陕西旅游(603402)深度报告:国资背景禀赋天成,演艺索道厚利双行

这份由长江证券发布的关于陕西旅游（603402.SH）的深度研报，核心观点可以概括为：依托陕西省深厚的国资背景与稀缺文旅资源，公司凭借“旅游演艺+景区索道”双主业驱动，展现出远超同业的高盈利能力；随着A股上市及募投项目的落地，公司有望开启新一轮跨区域成长。

以下是该研报的详细内容总结：

1. 宏观与行业背景：多重红利驱动

• 政策与供给双擎： 国家出台多项提振服务消费的政策，叠加2025年起法定节假日增加2天，以及春秋假的推广，有效激发了旅游需求。
• 区域禀赋优越： 陕西省作为中华文明发祥地，坐拥众多世界文化遗产和5A景区，同时高铁、航空等交通网络的完善，为当地旅游业提供了坚实的客源基础。

2. 公司概况：国资控股的稀缺文旅平台

• 深厚背景： 公司是陕西省国资委控股的唯一省级文旅上市平台，控股股东陕旅集团旗下优质文旅资产丰富，为公司提供了极强的项目获取、资源整合和信用背书优势。
• 发展历程： 从早期的旅游规划设计院，历经重组转型，剥离设计业务，聚焦演艺和索道运营，最终于2026年1月成功登陆上交所主板。

3. 核心业务一：旅游演艺（高成长、强品牌）

• 王牌IP《长恨歌》： 作为中国首部大型实景历史舞剧，公演18年来长盛不衰。推出冬季“冰火版”打破季节限制，2024年接待游客近250万人次，贡献了公司超50%的营收。该项目毛利率极高，是公司的“现金牛”。
• 异地复制与矩阵拓展： 公司成功打造《12·12 西安事变》，并跨省至山东泰安推出《泰山烽火》，证明了其具备演艺IP跨区域复制和输出的核心能力。

4. 核心业务二：景区索道（强刚需、高壁垒）

• 核心资产“华山西峰索道”： 华山攀爬难度大，西峰索道具备极强的“刚需”属性。其线路长、景观好、运力大，乘索率持续超过100%，是游客首选。
• 盈利基石： 西峰索道贡献了索道板块超80%的收入，2024年营收达3.9亿元，毛利率高达67%，为公司构筑了稳健的利润基本盘。此外，少华山索道、瓮峪公路等配套项目也贡献了稳定收益。

5. 财务表现：盈利能力领跑行业

• 高增长与高利润： 2023年以来业绩快速爆发，2024年营收12.6亿元，归母净利润5.1亿元。
• 利润率远超同行： 公司整体毛利率稳定在70%左右，净利率高达40%左右，ROE（净资产收益率）更是碾压黄山旅游、宋城演艺、峨眉山A等同行业可比公司。
• 资产结构健康： 资产负债率由2022年的51%持续下降至2024年的34%，现金流极其充裕。

6. 募投项目：打破天花板，打开成长空间

公司IPO募资主要用于：

• 泰山秀城（二期）建设： 投入约50%资金，建设包含文化演艺和休闲娱乐的演艺中心，推动演艺模式跨省复制落地。
• 资产收购与增厚利润： 收购太华索道（西峰索道运营方）19%股权和瑶光阁（12·12演艺运营方）49%股权，进一步优化成本结构，增厚归母净利润。
• 提升承载力： 建设少华山南线索道及游客综合服务中心。

7. 盈利预测与风险提示

• 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12亿元、4.69亿元、5.14亿元，对应当前股价PE为25X、22X、20X。
• 主要风险： 宏观经济与消费意愿下行、极端天气及自然灾害（对户外景区影响大）、新项目（如泰山秀城）培育不及预期、行业竞争加剧等。