陕西旅游报告

陕西旅游 (603402) 个股深度研究报告

报告日期：2026年2月23日
报告性质：内部投决会深度分析

1. 核心定调 (Elevator Pitch)

这是一家 坐拥顶级旅游IP（《长恨歌》演艺+华山西峰索道）、刚刚完成主板IPO的陕西省国资控股文旅龙头，核心逻辑是 依托不可复制的历史文化资源和稀缺的景区特许经营权，构筑了高毛利率（70%+）、强现金流、低负债的优质财务底色；然而，2025年业绩预告显示归母净利润同比下滑14.8%-27.5%，核心IP《长恨歌》上座率下降、泰山秀城项目持续亏损，叠加IPO募资15.55亿元中过半投向前景不明的异地复制项目，当前处于“底色优质但增长失速、故事诱人但落地存疑”的观察期 。

风险提示：

1. 核心IP增长瓶颈与业绩下滑风险：2025年前三季度归母净利润同比下滑26.93%，全年预计下滑14.8%-27.5% 。核心IP《长恨歌》2025年上半年收入同比下滑18.99%，上座率从87.77%降至77.98% 。公司业绩高度依赖单一IP的局面未改，增长天花板隐现。
2. 异地复制项目失败风险：公司IPO募资15.55亿元，其中8.34亿元（占比超50%） 投向泰山秀城（二期）建设项目 。但泰山秀城一期自2021年至2025年上半年累计营收仅1200万元，累计亏损达4200万元，一期项目完全失败的情况下继续重金押注二期，存在巨大的投资回报不确定性 。
3. 极端天气与景区依赖风险：公司旅游演艺及索道业务高度依赖华清宫、华山等景区客流。2025年1-9月西安市发布极端天气预警79次（远超2023年16次、2024年37次），对户外演艺和索道运营造成显著影响 。这种“靠天吃饭”的商业模式存在天然脆弱性。

2. 宏观四维战略推演 (The Dao)

护城河/核心资产 (The Jewel): 《长恨歌》IP + 华山西峰索道特许经营权

公司最核心、最不可替代的资产是依托顶级历史文化资源形成的稀缺IP和特许经营权。

核心价值体现：

· 《长恨歌》演艺IP：中国首部大型实景历史舞剧，历经多年打磨，已成为西安旅游的“必看项目”，在演艺业务中营收占比高达95.71% 。这种基于深厚文化底蕴形成的品牌认知，竞争对手极难复制。
· 华山西峰索道特许经营权：华山是中国最著名的山岳景区之一，索道运营具有天然的垄断性。公司拥有西峰索道的经营权，构成了稳定且高毛利的现金牛业务。
· 国资背景：实控人为陕西省国资委，控股股东陕西旅游集团直接及间接持股超50% 。国资背景为公司获取核心旅游资源、应对政策变化提供了坚实背书。

战略判断：护城河宽且深——这是真正的“资源禀赋型”护城河，而非单纯运营能力构建的护城河。这种护城河的优点是稳固、可持续；缺点是增长空间受限于景区客流天花板。

战略演变/拐点 (Correction/Inflection): 从“区域龙头”到“全国复制”的战略跃迁——但首战已告负

公司正处于上市以来最关键的“走出陕西”战略拐点，但这一跃迁的首次尝试（泰山秀城）已遭遇重挫。

历史轨迹：

· 2023-2024年：疫后旅游复苏驱动业绩高增，2023年净利润4.27亿，2024年进一步增至5.12亿 。
· 2025年（业绩变脸）：前三季度净利润3.69亿，同比-26.93% 。

当前的战略拐点内涵：

拐点一：业绩增长中枢的“换挡”。从高增长期进入平台期，核心IP增长乏力，需寻找新增长点。

拐点二：异地复制的“成败之战”。公司IPO募资超50%投向泰山秀城二期，试图将《长恨歌》的成功模式复制到泰山 。但一期项目的惨败（累计营收1200万、亏损4200万）为这一战略蒙上巨大阴影。

战略定性：这是一场“只许成功、不许失败”的战略豪赌。如果泰山秀城二期失败，不仅15.55亿募资打水漂，更会彻底证伪“异地复制”的长期逻辑。

行业风口/催化剂 (Catalyst): 绑定“旅游消费理性化回归+文旅融合政策红利”

公司当前估值（动态PE约30倍）的核心支撑来自两大叙事 ：

1. 已部分定价的短期催化剂：旅游消费理性化

· 2025年以来，游客更倾向于选择高品质、有文化内涵的旅游产品，而非单纯“打卡” 。
· 《长恨歌》等高口碑演艺项目在“消费降级”大环境中反而具备更强的抗周期属性。
· 但需注意：这一逻辑已被2025年业绩下滑部分证伪——品质再好，也难挡极端天气和客流分流的影响。

2. 远期想象空间催化剂：文旅融合政策红利

· 国家持续推动“文化+旅游”深度融合，公司作为陕西文旅标杆，有望持续获得政策支持。
· 泰山秀城若成功，有望开启全国复制模式。

核心判断：公司的短期估值由“客流数据”决定，长期想象空间由“异地复制能否成功”支撑。当前估值（30倍PE）处于旅游综合行业（71.62倍）的合理偏低位置，已部分反映业绩下滑预期，但远未定价泰山项目失败的风险 。

商业模式/竞争格局 (Model): 稀缺资源型文旅龙头，在细分领域具备定价权

商业模式解剖：

· 盈利模式：以演艺+索道为核心，依托稀缺旅游资源获取高毛利。2025年上半年毛利率69.76%，净利率39.56% 。
· 资产属性：轻重结合——索道等固定资产较重，演艺等运营资产较轻。
· 区域结构：极度依赖陕西市场，尤其是西安、华山两大核心IP。

竞争格局定位：
区域绝对龙头，全国范围处于追赶者地位。

· 在陕西旅游市场，公司凭借《长恨歌》和华山西峰索道占据高端旅游产品生态位，具备定价权。
· 在全国范围，与宋城演艺等全国复制型演艺龙头相比，公司的异地复制能力尚未被验证。

格局判断：在陕西市场，它是“王”；走出陕西，它还是“兵”。泰山秀城的成败，决定它能否从区域之王晋级为全国性玩家。

3. 财务排雷与质量安检 (Financial Forensics)

1. 现金流透视 (Cash Flow): 🟢 经营造血强劲，现金储备充足

指标 数值 同比变化 信号灯 解读
经营活动现金流净额 5.32亿元（2025年前三季度） - 🟢 经营造血能力极强，前三季度经营现金流已超全年净利润上限
投资活动现金流净额 -1.66亿元（2025年前三季度） - 🟡 资本开支维持高位，反映募投项目持续推进
期末现金及等价物 10.86亿元（2025年6月末） +14.99% 🟢 现金储备充足，短期偿债无虞

核心判断：
现金流是公司财务报表中最坚实的部分。即使业绩下滑，经营现金流依然强劲，前三季度5.32亿元的净流入远超同期净利润（3.69亿元）。这种“赚到的是真钱”的特质，在A股十分稀缺。

2. 资产负债表压力测试 (Balance Sheet): 🟢 资产结构健康，负债可控

指标 2025年三季度末 信号灯 解读
资产负债率 29.38%（合并） 🟢 极低水平，远低于行业平均
有息负债 长期借款约1.76亿元（2025H1） 🟢 规模小，偿债压力轻
应收账款 2,732万元（2025H1） 🟢 占总资产仅1.27%，回款风险极低
存货 1,712万元（2025H1） 🟢 占总资产0.8%，无跌价风险
商誉 0元 🟢 无商誉减值风险

核心判断：
资产负债表极其健康。资产负债率不足30%，无商誉，应收/存货占比极低，现金占总资产比重超50% 。这种“现金牛+零商誉+低负债”的资产结构，在A股上市公司中堪称典范。

3. 利润含金量分析 (Earnings Quality): 🟡 盈利真实，但增长失速

【表面数据】：

· 2025年前三季度营收8.89亿元（-18.80%），归母净利润3.69亿元（-26.93%）。
· 2025全年预告净利润3.71-4.36亿元，同比下滑14.8%-27.5% 。

【穿透分析】：

1. 盈利质量：真实且扎实

· 毛利率69.76%（2025H1），净利率39.56% 。
· 盈利主要由核心IP贡献，《长恨歌》营收在演艺业务中占比95.71% 。

2. 盈利能力趋势：显著下滑

· 毛利率：73.77%（2024H1）→ 69.76%（2025H1）。
· 净资产收益率：40.58%（2024H1）→ 17.49%（2025H1）。
· 核心原因：《长恨歌》收入同比下滑18.99%，上座率下降近10个百分点 。

3. 利润结构：单一IP依赖度过高

· 演艺业务高度依赖《长恨歌》，泰山秀城《泰山烽火》上座率仅5.39%（2025H1），几乎无贡献 。
· 这种“将鸡蛋放在一个篮子里”的结构，使得公司业绩对核心IP的客流波动极度敏感。

4. 非经常性损益占比低
扣非净利润与归母净利润基本持平，盈利不含“水分”。

核心判断：
这是一次真实的、由核心IP客流下滑驱动的业绩失速。盈利质量极高（全是真金白银），但增长质量堪忧（高度依赖单一IP且已现瓶颈）。公司赚的每一分钱都是“辛苦钱”，但“辛苦”的方向太过单一。

4. 投资决策与评级 (Chief Decision)

评级 (Tier): Tier 2 (成长/反转)——但这是Tier 2序列中“安全边际高、成长弹性待验证”的类型

核心矛盾定性：
陕西旅游是当前市场中极少数同时具备“高盈利质量+低财务风险”双重优势，但面临“核心IP增长见顶+异地复制前景不明”双重困境的标的。

· 支持Tier 1（核心资产）的因素：国资背景、稀缺IP、70%+毛利率、50%+现金/总资产占比、零商誉、低负债、强经营现金流。
· 限制Tier 1的因素：业绩下滑、单一IP依赖、异地复制首战失败、募投项目前景不明。

综合判定：Tier 2（成长/反转）——但这是Tier 2序列中安全边际最高的选手，具备“下有保底、上有想象”的博弈价值。

与纯周期股的核心区别：周期股底部可能“价值陷阱”，但陕西旅游的资产质量和现金流决定了它即使业绩零增长，当前估值（30倍PE）也不贵。用机构预测2025年4.07亿净利润计算，对应PE约28倍，低于旅游行业平均的71倍 。

指令 (Directive): 【左侧埋伏，分批建仓，作为文旅赛道底仓配置】

基于当前估值与财务状况（2026年2月23日，股价约148.50元，市值约115亿，动态PE约28-30倍），给出分层操作建议 ：

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【对于尚未建仓或低仓位账户】

指令：启动【分批建仓】，现价区间具备较高安全边际。

建仓核心逻辑：

1. 估值合理偏低：28-30倍PE对应旅游综合行业71倍PE，存在估值修复空间 。
2. 财务底子极厚：10亿+现金、零商誉、低负债、强现金流，为股价提供坚实安全垫。
3. 机构共识形成中：1月内4家机构评级全部为“买入/增持”，无一家中性或卖出 。
4. 次新股溢价尚未完全释放：公司2026年1月上市，次新股通常享有流动性溢价 。

建仓纪律：

· 第一区间（建仓观察仓）：140-155元（对应2025年业绩约25-30倍PE）。
· 第二区间（首次加仓）：等待以下任一右侧信号——
  a) 2025年年报正式披露（2026年4月20日），确认Q4业绩及现金流情况 ；
  b) 泰山秀城二期获得重大政策支持或客流数据改善公告；
  c) 《长恨歌》2026年演出季预售数据超预期。
· 单票仓位上限：不超过权益类资产的5-8%。因其仍受制于单一IP依赖和异地复制不确定性，可作为文旅消费方向的核心底仓，但不宜过度重仓。

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【对于已持仓账户】

指令：检视持仓成本，【持有为主，若跌破140元可适度加仓】。

成本区间 建议操作 逻辑
<140元 坚定持有，可作为长期底仓 安全垫厚实，用利润博弈泰山项目反转
140-155元 维持现有仓位，若回调可适度加仓 成本处于合理区间，继续持有
>155元（近期追高） 持仓观察，不建议追高加仓 短期涨幅已部分反映IPO溢价，等待回调或新催化剂

底仓逻辑：陕西旅游是A股稀缺的“资源禀赋型”文旅龙头。对于任何配置消费/文旅方向的账户，将其作为2-3%的底仓是表达“长期看好中国文旅消费升级”的合理方式。

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【绝对回避者画像】

以下两类账户建议谨慎参与或仅保留轻仓观察：

1. 对业绩增长有硬性要求、无法容忍“零增长甚至负增长”的成长型账户。
2. 对异地复制项目有天然不信任感、无法接受“泰山秀城可能失败”风险的价值型账户。

首席金句 (One-liner):

“这是一座建在金矿上的城堡——城墙（资产负债表）固若金汤，护城河（经营现金流）深不见底，但城堡里的粮食（核心IP）只够喂饱现有的居民，国王（管理层）却执意要翻山越岭去远方建新城。投资者要做的，是在城堡门口占个位置，等新城建成的消息——如果没建成，退回城堡照样有饭吃。”

【决策附录：关键矛盾终极追问】

问：业绩下滑如此明显，为什么还要投资陕西旅游？

答：因为投资投的是“底线”，而非“上线”。

底线逻辑：

· 即使业绩零增长，10亿现金+零负债+强经营现金流+国资背景，也足以支撑115亿市值（PS约2倍、PE约28倍）。
· 2025年业绩下滑有极端天气的特殊因素（79次预警），2026年大概率修复 。

上线逻辑：

· 如果泰山秀城二期成功（虽然一期惨败），公司估值将重构，打开翻倍空间。
· 如果《长恨歌》2026年演出季预售超预期，业绩弹性巨大。

核心结论：陕西旅游是典型的“下跌有底、上涨有想象”的标的。在当前位置买入，最大的风险是“时间成本”，而非“本金永久损失”。

我们的任务不是赌泰山项目能否成功，而是以合理的价格买入一家资产质量极高的公司，然后等待管理层证明自己——或者不证明，我们也有安全垫离场。

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报告结束

此报告仅供内部投决会参考，不作为任何投资建议