黄山旅游赛富基金钱投出去了,却收不回来?

【品橙旅游】近日，黄山旅游（600054.SH）再次发布关于参投基金进展的公告。其作为劣后级有限合伙人、出资2.4亿元参与的黄山赛富旅游文化产业发展基金（有限合伙）（以下简称“黄山赛富基金”），自2025年1月19日存续期满进入清算期以来，已过去整整一年。然而，各合伙人至今未能就清算方案达成一致，基金清盘进程陷入僵局。

与此同时，黄山旅游于2021年通过子公司斥资1亿元认购的南京赛富股权投资基金（有限合伙）（以下简称“南京赛富基金”），虽已完成募集，但投资回报仍面临长周期与不确定性的考验。

从景区运营到涉足私募股权投资，黄山旅游的多元化布局雄心可见一斑。然而，当基金迎来到期的“大考”时刻，理想中的资本增值与产业协同，是否真能如期兑现？

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黄山旅游的“基金之旅”，始于一场关键的闭门会。

2016年2月，黄山旅游邀请赛富基金首席合伙人阎焱等外部专家问症把脉，深入研讨黄山旅游面临的挑战与增长路径，逐步明确了推动资本运作、实现外延扩张的战略方向。

2016年11月，黄山旅游出资200万元（占20%），与天津赛富盛元投资管理中心共同成立黄山赛富基金管理有限责任公司。历经一年募集，总规模10亿元的黄山赛富基金于2018年1月正式成立。黄山旅游以2.4亿元劣后级出资，联合GP（普通合伙人）出资0.1亿元，共计2.5亿元资本，成功撬动了中银资产、深圳金晟硕恒等机构7.5亿元资金，合计10亿元资金于当月到位。

钱和人都到位了，但挑战随之而来。

特别是基金常见的“5+2”存续期与大部分文旅项目漫长的投资回报周期严重不符。经过多轮论证，基金团队最终将投资标的确定为“与文旅产业具有关联性且未来可以为文旅产业赋能的互联网和科技赛道”。这是一种折中与创新。

黄山旅游通过参股GP（普通合伙人），在投资决策委员会拥有2席。根据协议，基金投资项目在退出时，黄山旅游享有优先收购权，意在为自身“储备和培育新的战略发展项目”。2019年7月，双方进一步签署《合格收购框架协议》，强化了这一产业协同路径。

截至2021年底，黄山赛富基金完成了对31个项目的投资，覆盖了数位科技（线下大数据）、大颜色（微信生态营销分析）、新视野（海外健康旅游）等一批受到业界关注的科技与服务企业。期间，也确实出现了产业协同的案例。2019年8月，黄山旅游与黄山赛富基金共同向黄山六百里茶业增资，探索“文旅+茶旅”融合；2022年1月，黄山旅游通过子公司收购了基金持有的六百里茶业全部股权，实现了对该项目的控股。2024年初，黄山旅游又以自有资金收购了黄山赛富基金持有的太平湖文旅9%股权。

或许是看到了与专业投资机构合作的好处，黄山旅游在2021年再度出手。

其全资子公司以LP身份，斥资1亿元认购了目标规模30亿元的南京赛富基金份额。这只基金同样由“赛富”系机构管理，但投资策略前沿。根据公开信息，南京赛富基金已投资了包括人工智能（如瀚博半导体）、半导体、新能源电池（如未名电池科技）、工业互联网（如卡奥斯物联）、医疗健康（如卡尤迪生物科技）以及供应链金融科技（如中企云链）在内的多家科技企业。

与黄山赛富基金偏重“赋能文旅”的科技应用不同，南京赛富基金更偏向于硬科技和前沿产业投资。对黄山旅游而言，南京赛富基金对其“优化公司投资收益结构”的财务属性更为突出。

然而，在基金整体生命周期结束时，却迎来了退出难的现实考验。

根据黄山旅游2025年1月的公告，黄山赛富基金存续期满，进入清算程序。当时披露的数据显示，截至2024年9月30日，基金已退出项目10个，收回投资1.92亿元，在管项目仍有28个，投资成本6.93亿元，资产总额17.69亿元。

2026年1月，黄山旅游最新公告显示，清算工作进展缓慢。截至2025年9月30日，退出项目增至13个，收回资金3.91亿元，但在管项目仍有26个，投资成本5.92亿元，对应的资产公允价值为15.24亿元（未经审计）。

关键问题在于，这些尚未退出的、大多属于互联网科技赛道的资产，其“公允价值”如何评估、以何种方式变现（是打包出售、分拆转让还是由上市公司承接），直接关系到全体合伙人，尤其是作为劣后级LP的黄山旅游，最终能拿回多少钱。尽管已有太平湖文旅、六百里茶业等成功向上市公司退出的案例，但其余大量科技类项目是否都能找到合适的退出路径，仍是巨大疑问。

根据最初的《合伙协议》，收益分配顺序复杂且层层优先：需先满足优先级LP每年6.5%的优先回报并返还其本金后，劣后级LP才能收回本金并参与剩余收益分配。若底层资产变现不顺或估值不及预期，劣后级LP将首当其冲承受损失。

根据黄山旅游关于基金的最新公告，“公司亦积极与各合伙人进行了多轮沟通，目前各方尚未就清算方案最终达成共识”的表述，或可见合伙人之间存在着比较难以弥合的分歧。基金清算，已经由法律程序变成了商业谈判。

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黄山旅游布局基金的逻辑是清晰的，即借助外部智库定策，通过资本触角撬动资源，孵化项目，最终反哺主业，摆脱对单一门票经济的依赖。

当下黄山赛富基金的清算僵局，给文旅产业参与产业基金带来了新的实践思考。

从投资方向而言，文旅项目周期长，黄山赛富基金已经在尝试避开，即便将投资方向转向周期相对较短的科技赛道，7年的基金存续期对于许多项目而言依然紧张，退出路径依然困难重重。

虽然合作之初，双方就在协议设置了黄山旅游有优先收购权，并成功实施了少数退出收购案例，但基金投资组合中的大部分科技项目，与黄山旅游的景区运营主业协同度显然不够高，缺乏足够的能力消化这些项目，也是造成基金清算困难的愿意之一。理想丰满，现实却不可控。

其实，各方最关心、也是最难处理的是，剩余大量在管项目的最终变现价值究竟有多少。作为劣后级LP，黄山旅游在承担更大风险的同时，自然期望获得更高回报。但显然，与合伙人之间的预期并不是那么容易达成一致。

基金的最终清算方案与分配结果，将是对黄山旅游自2016年开启的十年基金长跑，一次迟来但关键的阶段性评判。而对于周期8年的南京赛富基金而言，故事才刚刚进入中期章节。

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