Q3 在线旅游前瞻:美国韧性还在,但 OTA 真正的对手是 Agent

高盛互联网团队 10 月 7 日盘后更新五家在线旅游公司评级与目标价，Booking 目标价从 $225 砍到 $180，Airbnb 维持 $165，Expedia 从 $370 砍到 $310，Tripadvisor 从 $14 砍到 $11，Clear Secure 从 $75 砍到 $66。本文结合 Q3 行业第三方数据，看清两家维持 Buy、三家估值被压低背后的逻辑，并拆解 Agentic 时代下 OTAs 的真正风险窗口。

高盛互联网团队 在 10 月 7 日盘后更新了 Q3 在线旅游前瞻，把五家公司中三家目标价下调、两家维持 Buy。当前价格按 10 月 6 日收盘：

• Booking Holdings（BKNG）：维持 Neutral，目标价从 $225 降到 $180，现价 $158，上行 +14%

• Expedia Group（EXPE）：维持 Buy，目标价从 $370 降到 $310，现价 $260，上行 +19%

• Airbnb（ABNB）：维持 Neutral，目标价 $165 不变，现价 $160，上行 +3%

• Tripadvisor（TRIP）：维持 Buy，目标价从 $14 降到 $11，现价 $9，上行 +29%

• Clear Secure（YOU）：维持 Buy，目标价从 $75 降到 $66，现价 $42，上行 +59%

五个标的的估值倍数都做了压低处理：BKNG 的 EV/EBITDA 从 14.0x 降到 11.0x，EXPE 从 12.0x 降到 11.0x，YOU 从 20.0x 降到 18.0x。理由是同一个：宏观波动 + 地缘风险压低远期增速假设，特别是 EMEA 区域。

Q3 单季和全年的 Gross Bookings、Room Nights、营收、调整后 EBITDA 调整都非常小（基本 0%），唯一动得明显的是 Tripadvisor 的 EBITDA 假设：Q4'26E 调整后 EBITDA 下调 12%、2027E 下调 6%、2028E 下调 7%，原因是 SEO 结构性压力 + 宏观拖累。

图 2 给了更直观的对比。

报告封面上的章节框架也透露了团队的关注顺序：先讲 Consumer Agent 如何改写在线旅游（这是当前最重要的叙事变化），再讲 Skift Global Forum 的现场观察，然后才是行业数据、公司估值。

第三方数据在 Q3 讲的是两个故事：传统渠道在放缓，数字和 AI 渠道在加速。

住宿端：AirDNA 数据显示美国 8 月短租入住房晚同比 -2.3%（7 月 +2.0%），欧洲 8 月 -3.1%（7 月 +0.8%）。美国 RevPAR -0.6%、ADR +2.7%、入住率 57.8%；欧洲 ADR +7.5%、入住率 70.4%。价格还在涨，但量已经不行了。供给端美国 8 月可租房源 +2% YoY、欧洲 +1.5% YoY，温和扩张。

交通端：美国 TSA 安检 Q3 同比 -1%（7 月 +7%、8 月 -2%、9 月 -10%），9 月已经显著走弱；外籍旅客入境 Q3 同比 -5%，2 月和 4 月两次关税新闻冲击后，季末才略有修复。全球航司座位供给 Q3 达到 2019 年水平的 107%（Q2 104%、Q1 108%），国际线 109%、国内线 106%，仍在疫情前之上。

数字端（这是真正的景气信号）：SensorTower 数据显示 Q3 美国 Booking.com App MAU +19% YoY、Priceline +10% YoY；全球 Airbnb App MAU +5%、Booking.com +3%。Similarweb 数据显示 Viator 网站流量 +22% YoY 是 US 端最大赢家，Tripadvisor 同比 -25% 仍在探底。GenAI 流量虽然占比小，增速已经起飞：Airbnb +230% YoY、Booking +150%、Expedia +63%。

总结一句话：宏观需求在分化，但 App 端和应用内流量才是 OTAs 真正的增长引擎。这也是为什么报告愿意维持 EXPE、YOU 的 Buy，它们的运营杠杆和流量抓手都还在。

图 3 把这些数据点整理成了六个数据格 + 移动 App 速览。

这是报告最值得读的部分。高盛把在线旅行决策链拆成五层：

报告的核心结论是 最大的风险不是 Agent 取代 OTA，而是 Agent 取代 OTA 的「入口」。换言之，AI 可能会绕开 OTAs 直接承接消费者的搜索意图，但预订基础设施（实时库存、供应商连接、支付风控、售后）依然难以被 AI 完整复刻。

Phocuswright 给出的数据：2026H1 有 56% 的美国休闲旅行者在旅行过程中用过 AI，一年前是 33%，翻倍增长。但绝大多数仍在做规划和灵感收集阶段，真正通过 AI 完成预订的比例仍然很小。

这解释了为什么团队对 OTAs 整体保持谨慎乐观：护城河在底层，但流量入口正在被改写。Skift 论坛上 Skift Global Forum 2026 的现场讨论也印证了这个观点。会上的共识是 ~80% 的旅行者仍然想花大量时间做发现和规划，AI 在短期内的角色更像是"减摩擦"而不是"替决策"。

Expedia 的策略是典型案例：公司不再追求一个万能对话 Agent，而是推出多个专门化 Agent（售后服务 Agent、Property Expert、AI Compare、行程规划师），各自负责一段流程。这和高盛提到的"专门化 Agent 优于全能对话 Agent"判断一致。

Booking 的策略则是两条腿走路：Priceline 和 Agoda 从规划往预订推，Booking.com 从交易层往上做。Airbnb 则计划推出 AI 搜索产品。三者都意识到"不能只做发现层"。

图 1 画了完整的五层结构和 OTAs vs Agent 的站位。

Q2'26 是这份报告对比 Q3 数据的起点，几家公司的口径放在一起可以看出 地区和人群的分化。

Booking：Q2 Gross Bookings 和 Room Nights 超指引，主要由国内游驱动（国内 room nights +HSD% YoY）。分地区看，美国 +HSD%、亚太 +MSD%、欧洲 +MSD%、中东及其他 +MSD%。Connected Trip 交易 +LDD% YoY，占总交易 LDD%。AI 运营效率继续提升，单次预订成本同比下降 DD%。门票 +DD%、机票 +4%，但中东冲突压制了部分国际航线运力。

Expedia：Q2 总预订房晚 +6% YoY，美国 +MSD%、EMEA +LSD%、RoW +LDD%。B2B 业务 Gross Bookings +21% YoY，是 B2B 持续高增的延续；消费业务 +8%。Expedia 主品牌是 Q2 增长最快的消费品牌。

Airbnb：Q2 增速重新加速，扩张市场和核心市场同步上行。北美和欧洲房晚和座位数 +HSD%、拉美 +20%、APAC +high-teens%。首单预订者 +11% YoY，Gen Z 是增长最快的人群。AI 改造继续兑现：单次客服成本同比下降 16%。

Tripadvisor：Q2 需求继续走弱，美欧两大市场预订放缓，平均订单价值受低价体验占比上升、美国天气、欧洲订单疲软影响。Experiences 预订 +5% YoY 仍是增长引擎；Hotels & Others 同比 -21%，管理层明确表示这是 SEO 结构性变化。

Clear Secure：Q2 总会员 +30% YoY 至 4350 万，CLEAR+ 付费会员 +15% YoY 至 830 万，标准会员价格年化上调 4%。eGates 扩展到 50 个机场，Clear Concierge 39 个机场。CLEAR1 B2B 合作伙伴新增签约 Q2 环比 +50%。

贯穿五家公司的两条主线：一是 平台扩张，Airbnb 推 Experiences 和独立精品酒店、Uber 与 Expedia 联合推出酒店和度假租赁预订；二是 B2B 加速，Expedia B2B +21%、CLEAR1 签约 +50%，都指向"把自有流量和基础设施开放给第三方"。

Q3 季报预计在 11 月初陆续披露。报告维持 Q3 预测基本不变，但远期增速假设和估值倍数都做了压低处理。具体看：

Booking（$180 PT）：EV/GAAP EBITDA 从 14.0x 压到 11.0x，EV/FCF-SBC 从 16.0x 压到 13.0x。NTM 营收 30.0bn，调整后 EBITDA 10.9bn，隐含 EBITDA 利润率 36.3%。下行情景 PT $100、上行情景 PT $250。

Expedia（$310 PT）：EV/GAAP EBITDA 从 12.0x 压到 11.0x，EV/FCF-SBC 从 16.0x 压到 14.0x。NTM 营收 16.8bn，调整后 EBITDA 3.9bn。下行 $145、上行 $495。Q3 调整后 EBITDA $1,539m、市场一致预期 $1,552m，基本一致。

Airbnb（$165 PT）：估值倍数没动，20.0x EV/EBITDA、18.0x EV/FCF-SBC。Q3 调整后 EBITDA 预期 $2,347m、市场预期 $2,361m。下行情景 $110、上行情景 $225。

Tripadvisor（$11 PT）：EV/EBITDA 维持 8.0x，EV/FCF-SBC 从 14.0x 压到 12.0x。NTM 营收 $1.6bn，调整后 EBITDA $166m。最值得注意的是 GAAP EPS 预期：Q3 $0.19 vs 市场 $0.27（-30%）、2026E $0.08 vs 市场 $0.18（-54%）、2027E $0.42 vs 市场 $0.31（+36%）。高盛对 Hotels & Others 的 EBITDA 假设比市场悲观 17%-21%，对 Experiences 比市场乐观 10%。

Clear Secure（$66 PT）：EV/EBITDA 从 20.0x 压到 18.0x，EV/FCF-SBC 从 18.0x 压到 15.0x。Q3 调整后 EBITDA 预期 $103m vs 市场 $98m（+5%）。下行情景 $36、上行情景 $90。

共识与高盛预测最大的分歧在 Tripadvisor：酒店业务高盛比市场悲观，体验业务高盛比市场乐观，整体 EBITDA 拉锯。投资者需要等 Q3 业绩看高盛对 Hotels & Others 的判断是否成立。

一致风险点：报告中列出的主要风险高度集中，包括宏观波动、GenAI 竞争、关键地区市场份额变化、资本回报节奏。AI 已被列入每一家公司的关键风险。

把这份报告和一年前的版本放在一起看，最明显的变化不是单家公司数字（那些变化都很小），而是估值倍数系统性地往下走了 1-3 个 turn。

这不是看空。Booking 维持 Neutral、Airbnb 维持 Neutral，是因为"上行空间被倍数压缩收窄"。Expedia、Tripadvisor、Clear 维持 Buy，是因为"绝对价格便宜"。

Q3 季报真正要回答的问题有三个：

1. Booking 的 Connected Trip 占比能否继续爬升，这是支撑长期估值的核心叙事

2. Expedia B2B 能否维持 +20% 量级增长，这是 EXPE Buy 评级的关键

3. Tripadvisor Hotels & Others 的下滑是结构性的还是周期性的，这是高盛与市场最大的认知差

一个被低估的变量：报告反复强调 ~80% 旅行者仍然想花时间做发现和规划，这意味着 AI 替代 OTAs 的速度可能比市场担心的更慢。真正的风险窗口不在 Q3，而在 2027-2028 年，当专门化 Agent 进入"端到端预订"阶段时，OTAs 的入口价值会被重新定价。

按惯例，Q3 在线旅游季报窗口在 11 月初到 11 月中旬。需要重点关注的边际变化是：管理层对 Q4 旺季的早期指引、对 GenAI 渠道的转化率披露、以及任何关于 Connected Trip / B2B / 体验业务的份额数据。

数据与口径说明： - 目标价与当前价格截至 2026 年 10 月 6 日收盘，来源 FactSet - 行业第三方数据来自 AirDNA（短租）、TSA（美国安检）、OAG（航司座位）、US Customs and Border Protection（外籍入境）、SensorTower（移动 App MAU）、Similarweb（网站流量）、Phocuswright（旅行者 AI 使用调研） - 所有"上行空间 %"为新目标价 / 当前价 - 1 计算 - "MSD/HSD/LSD/DD/LDD"分别表示 中-高/高-单/低-单/双/低-双 位数 同比变化 - 评级与目标价仅反映高盛互联网团队观点，不构成投资建议 - 原报告：Goldman Sachs Global Investment Research, "Online Travel Q3'26 Preview", 2026 年 10 月 7 日